研发动态R&D news

当前位置:首页 > 研发动态

基于我国A股上市公司 对不同行业规模溢价的实证研究

发布日期:2018-06-03    浏览次数:


摘要

企业价值(也称公司价值)是包含了企业有形资产和无形资产在内,体现企业在特定时期和条件约束下所具有的持续获利能力的量化估值。权益资本成本是企业价值收益途径估值的重要参数之一,而公司规模溢价又是权益资本成本的一个重要组成部分。现代金融最引人注目的研究成果之一,就是发现了公司收益与资产规模之间的关系,即从长期来看规模较小的公司的收益率高于规模较大的公司的收益率的现象,一般称之为规模效应或小公司效应。

小公司效应的存在对于两大主流观点“有效市场假设”(EMH)和资产资本定价理论(CAPM)产生了较为强烈的冲击。按照资本资产定价模型和有效市场假说,市场上不应存在持续的套利机会,即不应存在无法由资产定价理论解释的超额收益。小公司效应的存在则说明了股票的收益率不仅与β系数相关,规模也是影响股票收益率的一个重要因素,而CAPM模型中并未能考虑该影响因素。

因此,规模溢价表现在:在资本资产定价模型的背景下,小规模公司股票更高的风险并不能完全解释他们长时间内更高的收益,因为在CAPM最初的模型中仅仅考虑了系统性风险或β系数风险,而小规模公司比相同β系数的公司存在着额外的收益。基于该思路,我们可以将小公司效应所带来的超额收益作为资本资产定价模型的补充,也就是说可以通过公司的实际回报率和用CAPM模型计算出的期望收益率之间的差额来反映小公司效应带来的超额收益,这就是规模溢价的概念,也是本文规模溢价实证研究的理论基础。

本文将公司的实际回报率和用CAPM模型计算出的期望收益率之间的差额定义为规模溢价(α系数)。我们通过收集2011年6月30日至2016年6月30日期间我国A股上市公司的月平均收益率计算的股票实际回报率和CAPM模型计算的股票市场期望回报率获得每支股票的α系数;然后运用回归分析法对不同行业上市公司股票的平均α系数和规模指标进行回归分析并获得回归分析方程,根据其拟合度来判断行业小公司效应的存在性以及与不同规模公司规模溢价的量化关系。

本文的创新点:以往对规模溢价的研究基本都是对整个股票市场,将所有的股票按照规模指标进行排序并分类,研究每组股票的规模溢价与公司规模之间的关系,以论证某个样本期间内小公司效应的存在性。本文基于规模溢价的基本定义,研究了A股上市公司2011年6月30日至2016年6月30日之间27个不同行业的规模溢价与该行业规模指标之间的关系,比针对整体股票市场的规模溢价研究更具有实用性;另外,通过不同行业的上市公司小公司效应的存在性和该行业的最优规模指标回归方程,可以将规模溢价(α系数)应用于非上市公司的权益资本成本和企业价值的估算。通过不同行业的回归方程和被评估公司的财务指标来估算非上市公司的规模溢价,进而使企业价值收益法的评估结论更贴近市场价值。

关键词:企业价值、小公司效应、规模溢价、α系数、规模指标

 

一、绪论

(一)研究背景和意义

1、研究背景

本文所研究的规模效应(size effect),又称小公司效应,是指从长期来看规模较小的公司的收益率高于规模较大的公司的收益率的现象。小公司效应的提出始于班茨的论文《股票收益与市值的关系》(The relationship between return and market value of common stocks),而在之后的30多年来,国内外的众多实证研究表明在股市的各个阶段均存在小公司效应,被理论界称为股市中的异象之一。规模是证券投资所必须考虑的一个因素,随着以资产组合、量化投资为代表的投资革命的展开,规模作为影响股票收益率的重要因素,显得更为重要了。

小公司效应的存在与资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model)和有效市场假说(EMH,Efficient Mark Hypothesis)这两种行业主流观点有所冲突。

(1)资本资产定价模型

马克维茨(Markowitz)的资产组合理论开创了经典资产定价理论。在《资产选择》(1952)中,马克维茨假设投资者仅关注资产的收益和风险,追求期望效用最大并且厌恶风险,那么在一个有效和完全的资本市场中,给定投资者的偏好,能够获得一个最优的投资组合,表现为马科维茨有效前沿(Markowitz Efficient Frontier)。

夏普(Sharpe,1964)和林特纳(Lintner,1965)在马克维茨资产组合理论的基础上,加入投资者具有相同的预期和存在无风险利率资产的两个假设,形成了资本资产定价模型,表示为:E(Ri) = Rf+β*[E(Rm) − Rf]

上述资本资产定价模型即为目前评估实务中运用最为普遍的CAPM模型,表述的是股票的预期收益与其市场风险β之间的线性相关关系,β是股票的预期收益的唯一决定因素。

资本资产定价模型的假设涉及投资者和资本市场两个方面。对投资者,假设存在大量的投资者且投资者都是理性的,他们厌恶风险且具有相同预期,即期望财富效用最大化;对资本市场,假设市场是完全和有效的,证券价格及时充分地反映所有相关信息,所有投资者均可及时获得充分的市场信息,并且不存在交易成本,没有数量和价格的限制,交易都能够迅速、顺利地达成。

(2)有效市场假说

有效市场假说是美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛(Eugene Fama)于1970年提出,其中有一个假设是参与市场的投资者有足够理性,并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。该理论认为,在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场,一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中,其中包括企业当前和未来的价值,除非存在市场操纵,否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均收益的超额利润。

按照资本资产定价模型和有效市场假说,市场上不应存在持续的套利机会,即不应存在无法由资产定价理论解释的超额收益。而市场“异象”的存在导致在很长一段时间出现了对资本资产定价模型进行修正或扩充。最具代表性的是法码和弗伦奇(Fama & French,1992)提出的三因素模型,即市场组合收益率与无风险收益率之差、小市值股票与大市值股票的收益率之差以及高账面市值比股票组合收益率与低账面市值比股票组合收益率之差带来了股票的超额收益。之后的许多因超额收益存在而对于资本资产定价模型的修正或扩充,其基本思路均是在资本资产定价模型的基础之上,将“异象”作为被忽略的系统性风险进行弥补,而并不偏离资本资产定价模型。

因此,对于小公司效应和规模溢价的研究可以建立在其基本定义的基础之上,通过公司的实际回报率和资本资产定价模型计算出的期望收益率之间的差额来反映,该差额可以理解为对资本资产定价模型被忽略的系统性风险的弥补。

国内外的很多学者通过不同的时间区间和不同的样本论证了小公司效应的存在性,但是小公司效应如何量化,各个不同的行业之间的规模溢价如何体现,是值得研究和探讨的问题。

2、研究意义

小公司效应和规模溢价的研究兼具理论与实践双重意义。

自20世纪80年代美国开始研究小公司效应之后的一些研究也得出了相反的结论,以至于小公司效应的存在性仍然是一个值得讨论的话题。小公司效应在中国的资本市场的研究更是如此,新兴资本市场的不健全、数据不完整等问题均有可能对小公司效应的研究造成影响。

而在实践方面,理解小公司效应对上市公司本身、投资者和监管者均具有参考价值。对于上市公司(尤其是小公司)而言,小公司效应在一定程度上能够帮助其了解自身的特点,从而做出最优的投融资决策;小公司效应作为一种超额收益的现象,是应当引起投资者关注的,但